随着这家快时尚电商巨头为备受期待的香港首次公开募股（IPO）做准备，Shein公布了季度净亏损。
这家总部位于新加坡的零售商在2026年第一季度录得净亏损9900万美元，而去年同期则实现净利润3.95亿美元。上述数据披露于Shein向香港交易所提交的招股说明书草案中。
这一结果标志着这家全球最大的在线时尚平台之一遭遇了重大逆转。不过，此次巨额亏损并非完全由零售业绩疲软所致。其中包括一笔与现有投资者所持股份价值变动相关的巨额非现金会计费用。
即使剔除了这一一次性因素，Shein的招股说明书仍揭示了一个更广泛的挑战：其历来极具竞争力的跨境电商模式，运营成本正在不断攀升。
就在该公司试图说服投资者相信其估值应介于400亿至500亿美元之间之际，进口关税上调、销售增长放缓、监管收紧以及履约成本上升等因素正对其构成压力。
Shein第一季度的亏损部分源于其可转换可赎回优先股产生的3.28亿美元公允价值减值。
这些股份是在公司拟议上市前向投资者发行的，日后可转换为普通股。其估算价值的变动必须在Shein的财务报表中予以确认，从而产生一项非现金支出。
这一区别很重要。Shein 之所以亏损 9900 万美元，并非仅仅因为服装销售变得无利可图。尽管如此，该公司的基本经营数据也出现了下滑。
Shein的营业利润率从2025年第一季度的3.9%降至2026年第一季度的2.9%。营收增长也大幅放缓，同时其最大国内市场的销售额出现下滑。
财报显示，会计处理导致的费用虽然加剧了当季亏损，但并非造成该公司更广泛商业问题的根源。
美国历来是Shein最重要的市场。其在该市场的成功得益于“微量进口豁免”政策，该政策允许价值低于800美元的包裹免缴标准关税进入美国。
这种模式使Shein能够将大量价格相对低廉的订单直接从中国仓库发往美国个人客户手中。
2025年5月，针对中国产包裹的优惠“微量豁免”待遇被取消，这改变了该体系的经济模式。
根据Shein的招股说明书，原产于中国并通过其零售或市场平台业务运往美国的产品，目前可能面临10%至87.5%不等的税率，具体取决于产品种类及适用的关税待遇。
Shein表示，监管政策的调整对美国市场的销售额产生了负面影响，增加了公司开支，并放缓了公司的整体增长。
美国市场营收同比下降14.3%，从2025年第一季度的23.8亿美元降至2026年第一季度的20.4亿美元。
美国市场占Shein季度营收的22.5%，而2023年该市场占其年度营收的29.4%。
Shein已承认，可能需要将部分额外进口成本转嫁给消费者。
该公司表示，为应对关税上调，正采取多项措施，包括提高美国市场的售价。
这种做法蕴含着巨大的商业风险。
Shein 的商业模式建立在极低的价格、庞大的产品目录以及反应迅速的供应链之上，该供应链能够快速识别并生产新兴时尚潮流。
提价虽可保障利润率，但也可能削弱该公司的竞争优势。当价格差距缩小时，将Shein与亚马逊、Temu、传统时尚零售商或国内电商平台卖家进行比较的消费者，可能不再愿意忍受更长的跨境配送时间。
因此，该公司必须决定在不损害盈利能力的情况下能够吸收多少额外成本，以及在不降低转化率的情况下能够将多少成本转嫁给消费者。
美国并不是唯一一个导致低价电商进口商品价格上涨的市场。
欧盟于2026年7月对低价值电商商品征收3欧元的关税，这是其为应对廉价“直邮”进口商品快速增长而采取的措施之一。
2025年，欧洲市场贡献了Shein约三分之一的营收，该地区因此成为该公司未来增长的关键所在。
Shein向投资者警示，目前评估欧洲政策调整的全面影响还为时过早。不过，该公司表示，其影响可能与美国“微量豁免”改革后所经历的业务中断相当，甚至可能更大。
欧洲的体系可能尤其具有挑战性，因为根据包裹中包含的不同海关分类数量，可能会收取3欧元的费用。
因此，一笔包含多种商品的订单可能会产生多项费用。对于销售极低价服装和配饰的企业而言，相对较小的关税成本可能占到原产品价格的很大比例。
对于Shein而言，这种压力尤为突出，因为欧洲消费者对原本以超低价销售的商品提价可能极为敏感。
Shein 此前已着手调整其物流网络，以减少对直接从中国寄出的单件包裹的依赖。
该公司已扩大了位于波兰弗罗茨瓦夫的仓储能力，并正将部分需求旺盛的产品批量运往欧洲。
在欧盟境内设立仓储中心，有助于Shein缩短配送时间，并避免对每一笔跨境订单都征收新的低价值包裹费用。此外，这还能通过加快订单履行速度和简化退货流程，从而提升客户体验。
然而，区域仓储会带来另一套成本和风险。
Shein 必须预测需求，在商品售出前就进口库存，并在区域配送中心维持大量库存。这与其最初的商业模式大相径庭——该模式原本依赖小批量生产和直邮，以最大限度地减少滞销库存。
正因如此，就在该公司原本凭借规避传统零售所涉及的诸多成本而建立起竞争优势之际，却被迫转向更传统的零售运营模式。
Shein在整个2025财年仍保持盈利。
该公司实现净利润20.6亿美元，但较上年同期下降了38.7%。
年营收增长8%，达到418.5亿美元。尽管对于Shein这样规模的企业而言，这一增长幅度依然可观，但远低于2024年20.7%的营收增长率。
这些数据反映了这家零售商所面临的挑战。
Shein 仍是一家年销售额超过 400 亿美元的全球电商企业，但其增长势头正在放缓，而进入主要消费市场的成本却在不断上升。
对于IPO投资者而言，核心问题不仅仅在于Shein能否持续创造营收，更在于在考虑关税、海关费用、合规要求、营销成本以及区域履约投资等因素后，该公司能否保持有吸引力的利润率。
据报道，Shein计划在香港IPO中寻求400亿至500亿美元的估值。
这较2022年私募融资轮时1000亿美元的估值将大幅缩水，也低于该公司2023年5月融资轮时660亿美元的估值。
这一下调后的目标价反映了全球电商企业所面临的环境变化。
疫情期间线上业务曾经历的异常强劲增长已趋于放缓。投资者对亏损或利润率较低的科技驱动型企业的热情也已减弱，与此同时，各国政府正对跨境电商平台采取更加干预性的措施。
部分投资者可能仍将Shein视为一个极具价值的平台，其拥有全球品牌知名度、强大的客户粘性以及成熟的数据驱动型供应链。
其他人可能会质疑，400亿美元甚至更高的估值是否充分反映了该公司利润率不断收窄、面临监管行动的风险以及对中国制造业的依赖。
Shein此次在香港上市，此前曾在纽约和伦敦尝试上市但均未成功。
该公司最初于2023年11月提交了在美国上市的申请，但遭遇了政治和监管方面的阻力。随后，该公司转而寻求在伦敦上市，并获得了英国金融行为监管局（FCA）对招股说明书草案的批准。
然而，若未获得中国证券监督管理委员会的批准，该伦敦上市计划将无法推进。
尽管Shein于2022年将总部迁至新加坡，但该公司仍通过其供应商网络和运营基础设施与中国保持着紧密联系。其2025年的净收入中，超过90%来自销售前储存在中国中央仓库的产品。
中国监管机构于2026年7月10日批准了Shein的香港上市申请，这为该公司长期以来进军公开市场的努力扫除了一个重要障碍。
招股说明书草案尚未披露最终的IPO规模、发行价格、上市日期或预计募集资金额。
Shein表示，此次公开发行募集的资金将用于提升技术水平、拓展全球业务、提高品牌知名度、支持企业社会责任项目，并补充营运资金。
关税问题只是Shein面临的监管挑战之一。
该公司因供应商工厂的工作条件、大量产品空运对环境的影响、消费者数据处理方式、折扣策略以及通过其市场平台销售的产品等问题而受到审查。
欧盟委员会还根据《数字服务法》对Shein启动了正式调查，调查内容包括非法产品的销售以及该平台保护消费者的机制等问题。
Shein 表示，该公司对劳工权益侵犯行为采取零容忍政策，并已投资于风险评估、合规及用户保护系统。
然而，对于潜在投资者而言，这些调查可能带来财务和声誉方面的风险。
监管部门的重罚、被迫更改平台界面，或是更严格的卖家监管义务，都可能进一步推高成本。美国、欧盟及其他市场可能出台不同规则，这也使得长期财务规划变得更加困难。
Shein 的崛起得益于数字化需求预测、中国低成本制造、小批量生产以及国际直邮服务的综合优势。
这种运营模式使该公司能够推出数千款新产品，迅速响应时尚潮流，并以传统零售商难以匹敌的价格进行销售。
这种模式并未消失，而是正在重塑。
主要经济体越来越期待跨境平台能够代征税款、核实卖家资质、监督产品安全，并在海关执法方面做出更大贡献。各国政府还正在取消此前允许低价值包裹以较低成本和更少行政要求入境的豁免政策。
随着这些政策的推行，Shein和Temu等平台可能需要增加当地库存，建立区域配送网络，并对通过其市场平台销售的商品承担更多责任。
这种转型可能会增强其运营韧性，并提升配送表现。但也可能导致其成本上升，并在结构上更接近那些曾被其颠覆的传统零售商。
Shein本季度9900万美元的亏损，单凭这一点恐怕难以决定其IPO的成败。
这笔3.28亿美元的会计费用意味着，该零售商的表面财务数据并不能全面反映其基本经营状况。
更值得关注的是，其美国市场营收下滑14.3%、营业利润率下降、年度销售额增速放缓，以及该公司警告称，欧洲海关改革可能带来的影响，将与美国市场此前经历的冲击相当。
投资者需要判断，这些压力究竟是监管环境变化带来的暂时性影响，还是表明Shein最盈利的时期已经过去。
Shein 仍是全球规模最大、最具影响力的电商企业之一。其年营收超过 400 亿美元，拥有享誉国际的品牌，其供应链更彻底改变了快时尚行业。
但这家即将登陆香港公开市场的公司，已不再是2022年那家估值达1000亿美元的高速增长零售商。
这是一家业务日趋成熟的企业，正面临成本上升、利润率下降以及政府监管日益协调的局面。
其IPO能否成功，最终可能取决于Shein能否证明，在小额跨境电商不再被视为特例的情况下，其商业模式依然行之有效。
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